Value-Investing

Die Graham- und Dodd-JüngerBearbeiten

Ben Grahams SchülerBearbeiten

Benjamin Graham wird von vielen als der Vater des Value-Investing angesehen. Zusammen mit David Dodd schrieb er das Buch Security Analysis, das erstmals 1934 veröffentlicht wurde. Der nachhaltigste Beitrag dieses Buches zur Wertpapieranalyse bestand darin, die quantifizierbaren Aspekte der Wertpapieranalyse (wie die Bewertung von Erträgen und Buchwert) zu betonen und gleichzeitig die Bedeutung qualitativer Faktoren wie die Qualität des Managements eines Unternehmens zu minimieren. Graham schrieb später The Intelligent Investor, ein Buch, das Value Investing für Privatanleger zugänglich machte. Neben Buffett wurden viele von Grahams anderen Schülern, wie William J. Ruane, Irving Kahn, Walter Schloss und Charles Brandes, später selbst erfolgreiche Investoren.

Irving Kahn war in den 1930er Jahren einer von Grahams Lehrassistenten an der Columbia University. Er war jahrzehntelang ein enger Freund und Vertrauter Grahams und leistete Forschungsbeiträge zu Grahams Texten Security Analysis, Storage and Stability, World Commodities and World Currencies und The Intelligent Investor. Kahn war Partner in verschiedenen Finanzunternehmen, bis er 1978 zusammen mit seinen Söhnen Thomas Graham Kahn und Alan Kahn die Value-Investing-Firma Kahn Brothers & Company gründete. Irving Kahn blieb bis zu seinem Tod im Alter von 109 Jahren Vorsitzender des Unternehmens.

Walter Schloss war ein weiterer Graham-und-Dodd-Schüler. Schloss hatte nie eine formale Ausbildung. Als er 18 war, begann er als Laufbursche an der Wall Street zu arbeiten. Anschließend besuchte er die von Ben Graham am New York Stock Exchange Institute gelehrten Investmentkurse und arbeitete schließlich für Graham in der Graham-Newman Partnership. Im Jahr 1955 verließ er Grahams Firma und gründete seine eigene Investmentfirma, die er fast 50 Jahre lang leitete. Walter Schloss war einer der Investoren, die Warren Buffett in seinem berühmten Artikel über die Superinvestoren von Graham und Doddsville vorstellte.

Christopher H. Browne von Tweedy, Browne war bekannt für Value-Investing. Dem Wall Street Journal zufolge war Tweedy, Browne zu Lebzeiten Benjamin Grahams die bevorzugte Maklerfirma; außerdem haben sowohl der Tweedy, Browne Value Fund als auch der Global Value Fund seit ihrer Gründung im Jahr 1993 den Marktdurchschnitt geschlagen. Im Jahr 2006 schrieb Christopher H. Browne das Buch The Little Book of Value Investing, um gewöhnlichen Anlegern beizubringen, wie man wertorientiert investiert.

Peter Cundill war ein bekannter kanadischer Value-Investor, der den Lehren von Graham folgte. Sein Flaggschiff Cundill Value Fund ermöglichte kanadischen Anlegern den Zugang zu einem Fondsmanagement nach den strengen Grundsätzen von Graham und Dodd. Warren Buffett hatte angedeutet, dass Cundill über die Qualifikationen verfügt, die er bei einem Chief Investment Officer sucht.

Warren Buffett & Charlie MungerEdit

Grahams berühmtester Schüler ist jedoch Warren Buffett, der erfolgreiche Investmentpartnerschaften betrieb, bevor er sie 1969 schloss, um sich auf die Leitung von Berkshire Hathaway zu konzentrieren. Buffett war ein starker Befürworter von Grahams Ansatz und führt seinen Erfolg stark auf dessen Lehren zurück. Ein weiterer Schüler, Charlie Munger, der in den 1970er Jahren zu Buffett zu Berkshire Hathaway stieß und seitdem als stellvertretender Vorsitzender des Unternehmens tätig ist, folgte Grahams grundlegendem Ansatz, Vermögenswerte unter dem inneren Wert zu kaufen, konzentrierte sich jedoch auf Unternehmen mit robusten qualitativen Qualitäten, auch wenn sie statistisch gesehen nicht billig waren. Dieser Ansatz von Munger beeinflusste Buffett allmählich, indem er seine Betonung auf quantitativ billige Vermögenswerte reduzierte und ihn stattdessen ermutigte, nach langfristigen, nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen in Unternehmen zu suchen, selbst wenn diese im Vergleich zum inneren Wert quantitativ nicht billig waren. Buffett wird oft mit den Worten zitiert: „Es ist besser, ein großartiges Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen, als ein faires Unternehmen zu einem großartigen Preis.“

Buffett ist aufgrund seines Temperaments ein besonders geschickter Investor. Ein berühmtes Zitat von ihm lautet: „Sei gierig, wenn andere ängstlich sind, und ängstlich, wenn andere gierig sind.“ Im Wesentlichen aktualisierte er die Lehren Grahams und passte sie an einen Anlagestil an, der grundsätzlich guten Unternehmen den Vorzug vor solchen gibt, die nach statistischen Maßstäben als billig gelten. Bekannt ist er auch für einen Vortrag mit dem Titel Die Superinvestoren von Graham und Doddsville. Der Vortrag war eine äußere Würdigung der Fundamentaldaten, die Benjamin Graham ihm eingeimpft hatte.

Michael BurryEdit

Dr. Michael Burry, der Gründer von Scion Capital, ist ein weiterer starker Verfechter des Value Investing. Burry ist dafür bekannt, dass er der erste Investor war, der die drohende Subprime-Hypothekenkrise erkannte und davon profitierte, wie Christian Bale in The Big Short zeigte. Burry hat mehrfach erklärt, dass sein Anlagestil auf dem Buch Security Analysis von Benjamin Graham und David Dodd aus dem Jahr 1934 basiert: „Meine gesamte Aktienauswahl basiert zu 100 % auf dem Konzept der Sicherheitsmarge.“

Weitere Value-Investoren der Columbia Business School

Die Columbia Business School hat die Grundsätze des Value-Investors maßgeblich geprägt, wobei Professoren und Studenten die Geschichte und sich gegenseitig ihren Stempel aufdrückten. Ben Grahams Buch „The Intelligent Investor“ war Warren Buffetts Bibel und er bezeichnete es als „das beste Buch über Investitionen, das je geschrieben wurde“. Der junge Warren Buffett studierte bei Ben Graham, belegte seinen Kurs und arbeitete von 1954 bis 1956 für seine kleine Investmentfirma Graham Newman. Zwanzig Jahre nach Ben Graham kam Roger Murray und lehrte einem jungen Studenten namens Mario Gabelli das Value-Investing. Etwa ein Jahrzehnt später kam Bruce Greenwald und brachte seine eigenen Schützlinge hervor, darunter Paul Sonkin – so wie Ben Graham Buffett als Schützling hatte und Roger Murray Gabelli.

Mutual Series und Franklin Templeton DisciplesEdit

Mutual Series ist dafür bekannt, dass sie in der heutigen Zeit erstklassige Value-Manager und -Analysten hervorbringen. Diese Tradition geht auf zwei Personen zurück: Max Heine, Gründer des angesehenen Value-Investmentunternehmens Mutual Shares Fund im Jahr 1949, und sein Protegé, der legendäre Value-Investor Michael F. Price. Mutual Series wurde 1996 an Franklin Templeton Investments verkauft. Die Schüler von Heine und Price praktizieren im Stillen Value-Investing bei einigen der erfolgreichsten Investmentfirmen des Landes. Franklin Templeton Investments ist nach Sir John Templeton benannt, einem weiteren konträren, wertorientierten Investor.

Seth Klarman, ein Ehemaliger von Mutual Series, ist Gründer und Präsident der Baupost Group, einer in Boston ansässigen privaten Investmentgesellschaft, und Autor von Margin of Safety, Risk Averse Investing Strategies for the Thoughtful Investor, das inzwischen zu einem Klassiker des Value Investing geworden ist. Das inzwischen vergriffene Buch Margin of Safety wurde bei Amazon für 1.200 Dollar und bei eBay für 2.000 Dollar verkauft.

Weitere Value-Investoren

Laurence Tisch, der zusammen mit seinem Bruder Robert Tisch mehr als ein halbes Jahrhundert lang die Loews Corporation leitete, hat sich ebenfalls dem Value-Investing verschrieben. Kurz nach seinem Tod im Jahr 2003 im Alter von 80 Jahren schrieb Fortune: „Larry Tisch war der ultimative Value-Investor. Er war ein brillanter Contrarian: Er sah Werte, wo andere Investoren sie nicht sahen – und er hatte in der Regel recht.“ Im Jahr 2012 hatte die Loews Corporation, die weiterhin den Prinzipien des Value Investing folgt, einen Umsatz von 14,6 Milliarden Dollar und ein Vermögen von mehr als 75 Milliarden Dollar.

Michael Larson ist Chief Investment Officer von Cascade Investment, dem Investmentvehikel für die Bill & Melinda Gates Foundation und das persönliche Vermögen von Gates. Cascade ist eine diversifizierte Investmentfirma, die 1994 von Gates und Larson gegründet wurde. Larson machte 1980 seinen Abschluss am Claremont McKenna College und 1981 an der Booth School of Business der University of Chicago. Larson ist ein bekannter Value-Investor, aber seine spezifischen Investitions- und Diversifizierungsstrategien sind nicht bekannt. Larson hat sich seit der Gründung von Cascade stets besser als der Markt entwickelt und die Renditen von Berkshire Hathaway sowie anderer Fonds, die auf der Value-Investing-Strategie basieren, erreicht oder übertroffen.

Martin J. Whitman ist ein weiterer angesehener Value-Investor. Sein Ansatz wird als Safe-and-Bap bezeichnet, der bisher als Financial-Integrity-Ansatz bezeichnet wurde. Martin Whitman konzentriert sich auf den Erwerb von Stammaktien von Unternehmen mit extrem starker Finanzlage zu einem Preis, der einen erheblichen Abschlag zum geschätzten Nettoinventarwert des betreffenden Unternehmens widerspiegelt. Whitman ist der Ansicht, dass es für Anleger nicht ratsam ist, der Entwicklung von Makrofaktoren (wie Beschäftigung, Zinsentwicklung, BIP usw.) große Aufmerksamkeit zu schenken, da sie nicht so wichtig sind und Versuche, ihre Entwicklung vorherzusagen, fast immer vergeblich sind. Whitmans Briefe an die Anteilseigner seines Third Avenue Value Fund (TAVF) werden von Joel Greenblatt in seinem Buch über Investitionen in Sondersituationen „You Can Be a Stock Market Genius“ als wertvolle Ressourcen „für Investoren, die gute Ideen nachahmen wollen“ angesehen.

Joel Greenblatt erzielte mit dem Hedgefonds Gotham Capital zehn Jahre lang, von 1985 bis 1995, jährliche Renditen von über 50 %, bevor er den Fonds schloss und seinen Anlegern das Geld zurückgab. Er ist bekannt für Investitionen in Sondersituationen wie Spin-offs, Fusionen und Veräußerungen.

Charles de Vaulx und Jean-Marie Eveillard sind bekannte globale Value-Manager. Die beiden waren eine Zeit lang gemeinsam bei den First Eagle Funds tätig und haben eine beneidenswerte Erfolgsbilanz bei der risikobereinigten Outperformance erzielt. So wurden sie von Morningstar 2001 zum „International Stock Manager of the Year“ gekürt, und de Vaulx erhielt von Morningstar den zweiten Platz für 2006. Eveillard ist bekannt für seine Bloomberg-Auftritte, bei denen er darauf besteht, dass Wertpapieranleger niemals Margen oder Hebel verwenden sollten. Er weist darauf hin, dass die Marge als das Anathema des Value-Investing betrachtet werden sollte, da eine negative Kursentwicklung einen vorzeitigen Verkauf erzwingen könnte. Im Gegensatz dazu muss ein Value-Investor in der Lage und bereit sein, sich zu gedulden, bis der Rest des Marktes das Preisproblem, das den momentanen Wert geschaffen hat, erkennt und korrigiert. Eveillard bezeichnet den Einsatz von Margin oder Leverage zu Recht als Spekulation, das Gegenteil von Value-Investing.

Zu den weiteren namhaften Value-Investoren gehören: Mason Hawkins, Thomas Forester, Whitney Tilson, Mohnish Pabrai, Li Lu, Guy Spier und Tom Gayner, der das Anlageportfolio von Markel Insurance verwaltet. Die Investmentfirma Dodge & Cox aus San Francisco, die 1931 gegründet wurde und 2019 einen der ältesten noch existierenden Investmentfonds in den USA hat, setzt auf Value-Investing.