Waardebeleggen
De discipelen van Graham en DoddEdit
De studenten van Ben GrahamEdit
Benjamin Graham wordt door velen beschouwd als de vader van het waardebeleggen. Samen met David Dodd schreef hij Security Analysis, voor het eerst gepubliceerd in 1934. De meest blijvende bijdrage van dit boek aan het gebied van effectenanalyse was het benadrukken van de kwantificeerbare aspecten van effectenanalyse (zoals de evaluaties van winst en boekwaarde), terwijl het belang van meer kwalitatieve factoren, zoals de kwaliteit van het management van een bedrijf, werd geminimaliseerd. Graham schreef later The Intelligent Investor, een boek dat waardebeleggen onder de aandacht van individuele beleggers bracht. Naast Buffett werden veel van Grahams studenten, zoals William J. Ruane, Irving Kahn, Walter Schloss en Charles Brandes, succesvolle beleggers.
Irving Kahn was een van Grahams assistenten aan de Columbia University in de jaren dertig van de vorige eeuw. Hij was decennialang een goede vriend en vertrouweling van Graham en leverde onderzoeksbijdragen aan Graham’s teksten Security Analysis, Storage and Stability, World Commodities and World Currencies en The Intelligent Investor. Kahn was partner bij verschillende financiële firma’s tot 1978 toen hij en zijn zonen, Thomas Graham Kahn en Alan Kahn, de waardebeleggingsfirma, Kahn Brothers & Company, oprichtten. Irving Kahn bleef voorzitter van het bedrijf tot zijn dood op 109-jarige leeftijd.
Walter Schloss was een andere leerling van Graham en Dodd. Schloss had nooit een formele opleiding gehad. Toen hij 18 was, begon hij als agent te werken op Wall Street. Daarna volgde hij beleggingscursussen van Ben Graham aan het New York Stock Exchange Institute, en uiteindelijk werkte hij voor Graham in het Graham-Newman Partnership. In 1955 verliet hij Graham’s bedrijf en richtte hij zijn eigen beleggingsonderneming op, die hij bijna 50 jaar leidde. Walter Schloss was een van de beleggers die Warren Buffett profileerde in zijn beroemde artikel Superinvestors of Graham-and-Doddsville.
Christopher H. Browne van Tweedy, Browne stond bekend om value investing. Volgens de Wall Street Journal was Tweedy, Browne het favoriete makelaarskantoor van Benjamin Graham tijdens zijn leven; ook hebben het Tweedy, Browne Value Fund en Global Value Fund beide de marktgemiddelden verslagen sinds hun oprichting in 1993. In 2006 schreef Christopher H. Browne The Little Book of Value Investing om gewone beleggers te leren hoe ze waardebeleggingen kunnen doen.
Peter Cundill was een bekende Canadese waardebelegger die de leer van Graham volgde. Zijn vlaggenschip Cundill Value Fund gaf Canadese beleggers toegang tot fondsbeheer volgens de strikte principes van Graham en Dodd. Warren Buffett had aangegeven dat Cundill de geloofsbrieven had die hij zocht in een chief investment officer.
Warren Buffett & Charlie MungerEdit
Grahams beroemdste leerling is echter Warren Buffett, die succesvolle investeringsvennootschappen leidde voordat hij ze in 1969 sloot om zich te concentreren op het leiden van Berkshire Hathaway. Buffett was een groot voorstander van Grahams aanpak en schrijft zijn succes in sterke mate toe aan diens lessen. Een andere discipel, Charlie Munger, die zich in de jaren 1970 bij Buffett aansloot bij Berkshire Hathaway en sindsdien vice-voorzitter van het bedrijf is, volgde de basisbenadering van Graham om activa onder de intrinsieke waarde te kopen, maar richtte zich op bedrijven met robuuste kwalitatieve kwaliteiten, zelfs als ze statistisch niet goedkoop waren. Deze benadering van Munger beïnvloedde Buffett geleidelijk door zijn nadruk op kwantitatief goedkope activa te verminderen, en moedigde hem in plaats daarvan aan om te zoeken naar duurzame concurrentievoordelen op lange termijn in bedrijven, zelfs als ze niet kwantitatief goedkoop waren ten opzichte van de intrinsieke waarde. Buffett wordt vaak geciteerd als hij zegt: “Het is beter om een geweldig bedrijf tegen een eerlijke prijs te kopen, dan een redelijk bedrijf tegen een geweldige prijs.”
Buffett is een bijzonder bekwame belegger vanwege zijn temperament. Hij heeft een beroemde uitspraak: “Wees hebzuchtig als anderen bang zijn, en wees bang als anderen hebzuchtig zijn”. In wezen heeft hij de leer van Graham aangepast aan een beleggingsstijl die fundamenteel goede bedrijven verkiest boven bedrijven die volgens statistische maatstaven goedkoop zijn. Hij is verder bekend geworden door een lezing die hij gaf onder de titel “De superbeleggers van Graham en Doddsville”. De toespraak was een uiting van waardering voor de fundamentals die Benjamin Graham hem bijbracht.
Michael BurryEdit
Dr. Michael Burry, de oprichter van Scion Capital, is een andere sterke voorstander van waardebeleggen. Burry is beroemd omdat hij de eerste investeerder was die de dreigende subprime-hypotheekcrisis herkende en er zijn voordeel mee deed, zoals Christian Bale in The Big Short deed. Burry heeft bij meerdere gelegenheden gezegd dat zijn beleggingsstijl is gebaseerd op Benjamin Graham en David Dodd’s boek Security Analysis uit 1934: “Al mijn aandelenpicking is 100% gebaseerd op het concept van een veiligheidsmarge.”
Andere Value Investors van Columbia Business School
Columbia Business School heeft een belangrijke rol gespeeld bij het vormgeven van de principes van de Value Investor, waarbij professoren en studenten hun stempel op de geschiedenis en op elkaar hebben gedrukt. Het boek van Ben Graham, The Intelligent Investor, was Warren Buffett’s bijbel en hij noemde het “het beste boek over beleggen dat ooit is geschreven”. Een jonge Warren Buffett studeerde bij Ben Graham, volgde zijn opleiding en werkte van 1954 tot 1956 voor zijn kleine beleggingsfirma, Graham Newman. Twintig jaar na Ben Graham kwam Roger Murray en onderwees waardebeleggen aan een jonge student genaamd Mario Gabelli. Ongeveer tien jaar later kwam Bruce Greenwald en bracht zijn eigen protégés voort, waaronder Paul Sonkin – net zoals Ben Graham Buffett als protégé had, en Roger Murray Gabelli.
Mutual Series en Franklin Templeton DisciplesEdit
Mutual Series heeft een bekende reputatie als voortbrenger van top value managers en analisten in dit moderne tijdperk. Deze traditie komt voort uit twee personen: Max Heine, oprichter van het goed aangeschreven waardebeleggingsfonds Mutual Shares in 1949 en zijn protegé de legendarische waardebelegger Michael F. Price. Mutual Series werd in 1996 verkocht aan Franklin Templeton Investments. De discipelen van Heine en Price beoefenen in stilte waardebeleggen bij enkele van de meest succesvolle beleggingsondernemingen van het land. Franklin Templeton Investments ontleent zijn naam aan Sir John Templeton, een andere contrarian value oriented investor.
Seth Klarman, een Mutual Series-alum, is de oprichter en president van The Baupost Group, een in Boston gevestigde private investment partnership, en auteur van Margin of Safety, Risk Averse Investing Strategies for the Thoughtful Investor, dat sindsdien een value investing klassieker is geworden. Nu niet meer gedrukt, Margin of Safety is verkocht op Amazon voor $ 1.200 en eBay voor $ 2.000.
Andere Value InvestorsEdit
Laurence Tisch, die Loews Corporation leidde met zijn broer, Robert Tisch, voor meer dan een halve eeuw, ook omarmd waardebeleggen. Kort na zijn dood in 2003 op 80-jarige leeftijd schreef Fortune: “Larry Tisch was de ultieme waardebelegger. Hij was een briljante tegenpool: hij zag waarde waar andere investeerders dat niet zagen – en meestal had hij gelijk.” In 2012 had Loews Corporation, dat de principes van waardebeleggen blijft volgen, een omzet van $ 14,6 miljard en een vermogen van meer dan $ 75 miljard.
Michael Larson is de Chief Investment Officer van Cascade Investment, dat het investeringsvehikel is voor de Bill & Melinda Gates Foundation en het persoonlijke fortuin van Gates. Cascade is een gediversifieerde investeringszaak die in 1994 door Gates en Larson werd opgericht. Larson studeerde in 1980 af aan het Claremont McKenna College en in 1981 aan de Booth School of Business van de Universiteit van Chicago. Larson is een bekende waardebelegger maar zijn specifieke beleggings- en diversificatiestrategieën zijn niet bekend. Larson heeft sinds de oprichting van Cascade consequent beter gepresteerd dan de markt en heeft de rendementen van Berkshire Hathaway en andere fondsen die op de strategie van waardebeleggen zijn gebaseerd, geëvenaard of overtroffen.
Martin J. Whitman is een andere goed aangeschreven waardebelegger. Zijn benadering wordt “safe-and-cheap” genoemd, wat tot nu toe werd aangeduid met de term “financial-integrity approach”. Martin Whitman concentreert zich op het verwerven van gewone aandelen van bedrijven met een extreem sterke financiële positie tegen een prijs die een betekenisvolle korting weergeeft op de geschatte NAV van het betrokken bedrijf. Whitman is van mening dat het voor beleggers niet raadzaam is veel aandacht te besteden aan de ontwikkeling van macro-factoren (zoals werkgelegenheid, ontwikkeling van de rentevoet, BBP, enz.) omdat deze niet zo belangrijk zijn en pogingen om hun ontwikkeling te voorspellen bijna altijd vruchteloos zijn. Whitman’s brieven aan aandeelhouders van zijn Third Avenue Value Fund (TAVF) worden door Joel Greenblatt in zijn boek over special-situation beleggingen You Can Be a Stock Market Genius beschouwd als waardevolle bronnen “voor beleggers om goede ideeën te piriseren”.
Joel Greenblatt behaalde met het hedgefonds Gotham Capital van 1985 tot 1995 gedurende 10 jaar jaarlijkse rendementen van meer dan 50% per jaar, alvorens het fonds te sluiten en het geld van zijn beleggers terug te geven. Hij staat bekend om zijn investeringen in speciale situaties, zoals spin-offs, fusies en desinvesteringen.
Charles de Vaulx en Jean-Marie Eveillard zijn bekende wereldwijde value managers. Deze twee werden een tijdlang aan elkaar gekoppeld bij de First Eagle Funds en hebben een benijdenswaardige staat van dienst opgebouwd op het gebied van voor risico gecorrigeerde outperformance. Morningstar riep hen bijvoorbeeld uit tot “International Stock Manager of the Year” in 2001 en de Vaulx behaalde de tweede plaats van Morningstar voor 2006. Eveillard staat bekend om zijn optredens op Bloomberg waar hij erop aandringt dat beleggers in effecten nooit margin of leverage gebruiken. Het punt dat wordt gemaakt is dat marge moet worden beschouwd als het anathema van waardebeleggen, aangezien een negatieve koersbeweging voortijdig een verkoop zou kunnen forceren. Daarentegen moet een value belegger in staat en bereid zijn om geduldig te wachten tot de rest van de markt het prijsstellingsprobleem dat de tijdelijke waarde heeft gecreëerd, heeft onderkend en gecorrigeerd. Eveillard bestempelt het gebruik van marge of hefboomwerking terecht als speculatie, het tegendeel van waardebeleggen.
Andere opmerkelijke waardebeleggers zijn onder meer: Mason Hawkins, Thomas Forester, Whitney Tilson, Mohnish Pabrai, Li Lu, Guy Spier en Tom Gayner die de beleggingsportefeuille van Markel Insurance beheert. Beleggingsfirma Dodge & Cox uit San Francisco, opgericht in 1931 en met een van de oudste Amerikaanse beleggingsfondsen die vanaf 2019 nog bestaan, legt de nadruk op waardebeleggen.